（原标题：瑞博生物云管家，港股“输血”）
文丨苏芮
美编丨李成蹊
出品丨牛刀财经（niudaocaijing）
2025年11月，成立十八载的瑞博生物再度更新港股招股书，自2020年折戟科创板已过去五个春秋。
作为国内小核酸药物领域的“拓荒者”，这家企业头顶“全球最大siRNA药物管线之一”的光环，手握与勃林格殷格翰等国际巨头的重磅BD合作协议，却始终未能摆脱“研发无上市产品、盈利靠融资输血”的发展困境。
此次港股IPO，不仅是瑞博生物寻求资金“续命”的无奈之举，更折射出创新药企在小核酸赛道“高潜力”与“高风险”并存的生存现状：
当资本热度逐渐消退，商业化进程却举步维艰，老牌Biotech该如何打破“融资-烧钱-再融资”的恶性循环？
01 财务困局：七年IPO之路背后的“失血”与“输血”博弈
瑞博生物的财务报表，堪称创新药企“烧钱模式”的典型样本。2023年营收仅4.4万元，2024年凭借与齐鲁制药、勃林格殷格翰的BD合作跃升至1.43亿元，看似实现“从0到1”的突破，实则收入高度依赖少数合作伙伴。
2024年勃林格殷格翰一家贡献超70%营收，这种“单一大客户依赖症”暗藏巨大风险：若合作方因临床试验失败或战略调整终止合作，收入将面临断崖式下滑。
更严峻的是，收入增长远难覆盖亏损：
2023-2024年净亏损分别达4.37亿元、2.81亿元，2025年上半年仍亏9777万元，两年累计亏损超7亿元，相当于将2015-2025年累计18.29亿元融资的近四成亏蚀殆尽。
资金链的紧绷更凸显其“续命”紧迫性。2024年末，瑞博生物现金及现金等价物仅1.68亿元，同期负债总额却攀升至7.62亿元，净资产首次转为负数（-1.11亿元），陷入“资不抵债”的危机。
2025年上半年虽靠新融资使净资产回正至0.59亿元，但经营活动、投资活动现金流持续为负，如同“造血功能衰竭”的病人，只能依赖外部输血维持生命。
招股书中“预计未来仍需大量资金”的表述，直白揭示了其赴港上市的核心诉求，在现有融资渠道逐渐收窄、估值从48.7亿元回落至35.8亿元的背景下，港股成为其获取研发与运营资金的最后“救命稻草”。
值得警惕的是云管家，这种“输血依赖”已形成恶性循环。为维持管线推进，瑞博生物不得不持续融资，而频繁融资又导致股权稀释、估值波动；BD合作虽能短期改善营收，却需让渡核心产品权益与未来收益，长期来看削弱了自主商业化能力。
2023年将RBD7022授权给齐鲁制药，2024年与勃林格殷格翰合作开发NASH疗法，虽换来近7亿元首付款与超20亿美元里程碑款项预期，但也意味着其在心血管、代谢疾病等核心领域的收益被分摊，自主产品上市后的盈利空间被压缩。
02 研发迷思：“广撒网”管线与“轻核心”投入的战略失衡
作为小核酸药物领域的“先行者”，瑞博生物构建了覆盖心血管、代谢、肾病等领域的庞大管线：6款药物进入临床，20余个项目处于临床前阶段，堪称“全球最大siRNA管线之一”。
但管线的“广度”并未转化为竞争的“深度”，反而暴露其研发策略的致命短板：资源分散导致核心产品推进缓慢，投入失衡削弱商业化竞争力。
从临床进展看，瑞博生物在关键赛道已落于人后。核心产品RBD4059（靶向FXI的siRNA）是全球首款血栓性疾病siRNA药物，却仍停留在II期临床；而诺华同靶点产品已进入III期，领先至少1-2年研发周期，若诺华率先获批，瑞博生物将错失先发优势。
另一核心产品RBD5044（靶向APOC3的siRNA）作为全球第二个进入临床的同类药物，也面临跨国药企与国内同行的双重挤压。
圣诺医药STP705通过中美双报加速推进，更易抢占全球市场。这种“起大早赶晚集”的局面，源于其“广撒网”的管线布局：
将有限资源分散至三十余个项目，每个项目获得的投入被摊薄，难以集中力量突破核心赛道。
研发投入的结构性失衡更触目惊心。2023-2025年上半年，瑞博生物总研发开支累计约7.3亿元，看似投入不菲，但核心产品研发占比仅19.1%、12.3%、25.9%，累计仅1.28亿元；同期行政开支却高达2.26亿元，远超核心研发投入。
反观同行劲方医药、映恩生物，核心产品研发投入占比均超70%，将资源集中于关键项目。瑞博生物“重行政、轻研发”的模式，不仅导致核心产品进展滞后，更浪费了小核酸赛道的黄金发展期。
当前全球小核酸药物市场正以14.3%的复合增速扩张，预计2033年达467亿美元，若瑞博生物仍无法加快核心产品推进，恐将在行业爆发期错失红利。
生产能力的缺失进一步加剧商业化焦虑。成立十八年，瑞博生物始终未建立自主生产基地，临床样品完全依赖外包，而国际巨头如Alnylam早已实现siRNA原料药规模化生产，构建“研发-生产-商业化”完整链条。
对于小核酸药物而言，生产工艺直接影响成本控制与供应链稳定性，外包模式不仅推高生产成本，更可能因产能不足、质量波动延误临床与上市进程，成为其商业化路上的“致命短板”。
03 行业镜鉴：小核酸赛道“破局”需跨越三重门槛
瑞博生物的困境，并非个例，而是创新药企在小核酸赛道发展的缩影。
小核酸药物作为“第三次制药浪潮”，虽前景广阔，但面临“研发周期长、投入高、风险大”的行业共性挑战，企业要实现从“管线潜力”到“商业化盈利”的跨越，需突破三重核心门槛。
第一重门槛是“聚焦核心，拒绝摊饼”。
小核酸药物研发需巨额资金与长期投入，中小企业若盲目追求管线广度，必然导致资源分散。国际巨头Alnylam凭借聚焦罕见病与心血管领域，以Patisiran、Givosiran等几款核心产品实现盈利；国内圣诺医药也通过集中资源推进STP705等关键项目，快速抢占市场。
瑞博生物需收缩管线，将资源集中于RBD4059、RBD5044等具有先发潜力的核心产品，加速临床进展，才有可能在竞争中突围。
第二重门槛是“平衡BD与自主，避免权益流失”。
BD合作是创新药企获取资金与资源的重要手段，但需把握“合作”与“自主”的平衡。瑞博生物将核心产品授权给齐鲁制药、勃林格殷格翰，虽短期改善财务，却让渡了大中华区权益与全球收益分成，长期来看不利于自主品牌建设。
反观百济神州，在与诺华合作泽布替尼海外商业化时，仍保留核心市场控制权，既获得资金支持，又维持自主运营能力。
瑞博生物未来的BD合作，需更注重“权益换资源”而非“权益换现金”，确保在关键市场的主导地位。
第三重门槛是“构建全产业链能力，摆脱外包依赖”。
小核酸药物的生产工艺复杂，自主生产能力是控制成本、保障供应链稳定的关键。Alnylam通过自建生产基地，将原料药成本降低30%以上，显著提升盈利空间；国内歌礼制药也布局自主生产，为商业化奠定基础。
瑞博生物若想实现可持续发展，必须加快自主生产基地建设，突破“研发-生产”脱节的瓶颈，否则即便产品获批，也可能因生产问题错失市场机遇。
结语：IPO不是终点，商业化才是真正考题
对于瑞博生物而言，港股IPO或许能解短期资金之困，但绝非“救命稻草”。
十八年的发展历程中，它抓住了小核酸赛道的风口，却在商业化落地的关键环节屡屡失速。核心产品进展滞后、研发投入失衡、生产能力缺失，这些问题并非靠一次IPO就能解决。
资本市场对创新药企的期待，最终将回归到“产品能否上市、能否盈利”的本质，若瑞博生物在IPO后仍无法加快核心产品推进、改善盈利结构，即便获得资金“续命”，也难以改变“烧钱”的命运。
瑞博生物的故事，也为国内创新药企敲响警钟：
在小核酸等前沿赛道，“管线多、融资多”不等于“竞争力强”，唯有聚焦核心、平衡投入、构建全产业链能力，才能从“资本宠儿”转变为“行业强者”。
港股IPO是其新的起点，但真正的考验，才刚刚开始。
文章图片来源：unsplash、招股书
云管家
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